2022年,美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国,引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的TIC数据看,今年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

2023年底,在美国经济“软着陆”的憧憬下,市场预期2024年美联储结束加息并大幅降息。然而,进入2024年以来,美国通胀韧性超预期,经济“不着陆”概率上升,美联储宽松预期回撤,美债收益率和美元指数止跌反弹。一季度,3个月、2年和10年期美债收益率分别上升6、36和32个基点,洲际交易所(ICE)美元指数反弹1.0%。2022年,美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国,引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)数据看,2024年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

美国跨境证券投资净流入继续下行

2022年,在高通胀回归、美联储激进紧缩的背景下,美债收益率和美元指数飙升,美国全年录得16233亿美元国际资本(主要是跨境证券投资)净流入,较上年增长47.0%,规模创下历史纪录。其中,私人资本净流入15973亿美元,增长54.3%,规模也达历史新高;官方资本净流入259亿美元,下降62.7%,这主要反映了当年非美货币普遍承压,部分国家抛售美元资产、干预本币贬值的影响(见图表1)。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第1张

2023年,随着美联储紧缩步伐放缓,美债收益率和美元指数冲高回落,全球“美元荒”缓解。全年,美国国际资本净流入8418亿美元,较上年减少48.1%。其中,私人资本净流入6584亿美元,下降58.8%;官方资本净流入1834亿美元,增长6.07倍,规模为2013年以来新高,显示当年非美货币贬值压力减轻,部分国家开始重新积累外汇储备(见图表1)。

2024年一季度,美联储紧缩预期回调,美债收益率和美元指数止跌反弹。当季,美国国际资本净流入1168亿美元,环比下降1465亿美元,减少55.6%,净流入规模为2022年初美联储启动本轮加息周期以来次低(2023年二季度曾出现553亿美元净流出)(见图表2)。这或是因为虽然目前市场下调了降息预期,但在美联储的反复安抚下尚未逆转为加息预期。

从投资主体看,私人资本净流入锐减是主要贡献项。一季度,私人资本净流入119亿美元,环比减少94.6%,下降2073亿美元,贡献了同期美国资本净流入降幅的141.5%;官方资本净流入1049亿美元,环比增长1.38倍,增加609亿美元,为负贡献41.5%(见图表2)。2024年4月份,以日元、韩元、印度卢比为代表的亚洲货币普跌,亚洲货币保卫战的炒作又甚嚣尘上,甚至月底日本央行重新入场干预。这些都是新近发生的情况,未反映在一季度的官方资本流动中。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第2张

从交易品种看,增加海外证券投资、银行净负债减少以及外国购买美国政府机构债下降是主要贡献项。一季度,美国净买入外国证券(包括债券和股票)1977亿美元,环比多买入2130亿美元,贡献了同期美国资本净流入降幅的145.4%;银行净负债减少245亿美元,环比多减1031亿美元,贡献了70.4%;外国净买入美国政府机构债130亿美元,环比少增139亿美元,贡献了9.5%(见图表3)。这些交易品种的投资主体主要是私人投资者,印证了上一个结论。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第3张

值得指出的是,当季,外资净买入美国股票674亿美元,环比多增739亿美元,这反映美股迭创历史新高的逼空行情,迫使外国投资者不得不在2023年四季度小幅减仓后重新加仓,增持规模为2023年一季度以来新高。同期,外资还净买入美国企业债1257亿美元,环比多增645亿美元(见图表3)。

外资继续追捧美债但热情有所下降

2022年全球“美元荒”期间,外国投资者净买入美国国债7166亿美元,规模仅次于2008年的7724亿美元,但因为美债收益率飙升、美债价格剧跌,产生巨额的负估值效应11669亿美元,导致外资持有美债余额下降4503亿美元至72901亿美元,降幅创2001年以来新低。2023年,外资净买入美债6659亿美元,同比略降7.1%,但当年负估值效应仅为151亿美元,全年外资持有美债余额增加6508亿美元至79408亿美元,持有额刷新历史纪录(见图表4)。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第4张

截至2024年一季度末,外资持有美债余额80918亿美元,较上年底增加1453亿美元,持有额再创历史新高。其中,外资净买入美债1622亿美元,贡献了同期新增美债持有额的111.6%,环比多增154亿美元,但净买入量低于2022和2023年分别季均1792亿和1665亿美元的水平;美债收益率小幅上行、美债价格小幅下跌,产生负估值效应169亿美元,为负贡献11.6%(见图表5)。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第5张

从投资主体看,官方外资是美债加仓的主力军。当季,官方外资净买入美债701亿美元,环比多增829亿美元,贡献了同期外资净买入美债增幅的539.9%;私人外资净买入美债921亿美元,环比减少675亿美元,为负贡献439.9%(见图表5)。这反映本轮美元指数反弹,在年初对非美元货币未造成太大的官方干预压力。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第6张

从交易品种看,中长期美债是外资加仓的主力品种。当季,外资净买入中长期美债1783亿美元,环比多增532亿美元,贡献了同期外资净买入美债增幅的346.7%;净卖出短期美国国库券161亿美元,环比多卖出379亿美元,为负贡献246.7%。这反映本轮美债收益率反弹过程中,因长端收益率上升远大于短端,中长期美债对外资的吸引力重新增强。2022年,在类似背景下,外资也采取了“抛短锁长”的操作,全年净买入中长期美债8988亿美元,刷新历史纪录,净卖出短期美国国库券1822亿美元。2023年,外资净买入中长期美债6012亿美元,同比下降33.1%,净买入短期美国国库券647亿美元(见图表6)

中国投资者进一步逆势减持美债

截至2024年3月底,中国投资者持有美债余额为7674亿美元,较上年底减少489亿美元,持有额降至2009年5月底以来的新低。其中,净卖出美债444亿美元(包括减持中长期美债447亿美元,增持短期美国国库券3亿美元),贡献了同期中资持有美债余额降幅的90.7%;负估值效应45亿美元,仅贡献了9.3%。可见,当季中资持有美债余额下降,主要是因为抛售了美债。2020年以来,中资已连续三年净卖出美债,分别为150亿、120亿和563亿美元(见图表7)。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第7张

据美国财政部统计,中资持有美债余额于2013年11月底冲高到13167亿美元后震荡回落,到2024年3月底降至8000亿美元以下,累计减少了5493亿美元。但中资抛售美债的规模没有想象的那么大,其中交易和估值(即账面损益)因素的贡献各半。同期,中资净减持美债2541亿美元(包括减持中长期美债2667亿美元、增持短期美国国库券126亿美元),贡献了46.3%;负估值效应2952亿美元,贡献了53.7%(见图表7)。而且,过去十多年时间大体可分为三个阶段,交易和估值因素对中资持有美债余额变动的影响不尽相同。

第一阶段为2013年12月至2016年11月,中资持有美债余额跌至10493亿美元,减少2674亿美元。其中:中资净买入美债23亿美元,贡献了中资持有美债余额总降幅的-0.9%;负估值效应2697亿美元,贡献了100.9%。显示这一时期中资持有美债余额下降完全是缘于负估值效应,是账面损失。当然,具体到“8·11”汇改初期的2015年8月至2016年11月,情况却截然相反。其间,中资持有美债余额减少2194亿美元,其中:中资净卖出美债1982亿美元,贡献了90.3%,这主要反映了中国央行抛售外汇储备,干预人民币贬值的影响;负估值效应212亿美元,贡献了9.7%(见图表7)。2016年底,当人民币离破7、外汇储备离破3万亿仅一步之遥时,市场开始激辩保汇率还是保储备。

第二阶段为2016年12月至2017年8月,中资持有美债余额出现阶段性反弹,最高升至12017亿美元,最多反弹了1523亿美元。这主要反映了美债收益率下行、美债价格上涨的正估值效应1205亿美元,贡献了79.1%;中资净买入美债318亿美元,贡献了20.9%(见图表7)。显示这一时期中资持有美债余额增加主要是账面收益,而非真正重新加仓美债。

第三阶段为2017年9月至今,中资持有美债余额又震荡下行,于2022年4月底跌破万亿美元大关,到2024年3月底累计下跌4343亿美元。其中,中资净减持美债2883亿美元,贡献了66.4%;负估值效应1460亿美元,贡献了33.6%。这个阶段又可以进一步细分为前后两个时期。前半段为2017年9月至2022年2月,中资持有美债余额减少1730亿美元。其中,中资净减持美债1583亿美元,贡献了91.5%,这主要反映了中国投资者为规避地缘政治风险,推进海外资产多元化配置的努力;负估值效应147亿美元,贡献了8.5%。后半段为美联储启动本轮加息周期后的2022年3月至2024年3月,中资持有美债余额下降2613亿美元。其中,中资净减持美债1300亿美元,贡献了49.7%,反映为应对美联储紧缩引起中国资本外流、汇率贬值的溢出效应,中资机构减少了海外资产运用;负估值效应1313亿美元(同期2年期和10年期美债收益率分别累计上行315和237个基点),贡献了50.3%(见图表7)。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第8张

到2024年3月底,中资持有美债余额相当于中国外汇储备余额的23.6%,较2013年11月底回落了11.1个百分点,较2016年2月底高点39.1%回落了15.5个百分点(见图表8),显示美债在中国外汇储备资产配置中的重要性降低。2014年被西方制裁后,俄罗斯曾经清仓式减持美债,转换成了黄金储备。然而,对于中国来讲,这并非易事。如自2022年11月起中国持续净增持黄金储备,到2024年3月累计增持了1010万盎司,约合193亿美元,远不及同期净减持美债1037亿美元的规模。

管涛:美联储紧缩预期重估,全球“美元荒”进一步缓和  第9张

此外,观察中国对美金融风险敞口也不能止步于美债。如2017年9月~2024年3月,中资净增持美国政府机构债4435亿美元,增持美国企业债165亿美元,净减持美国股票289亿美元,三项合计净增持中长期美国证券4311亿美元,远大于同期净减持美债2883亿美元的规模。不过,近年来情况有所改变。2022年,中资净减持美债120亿美元,却净增持前述三项美国证券资产合计1213亿美元;2023年,中资净减持美债563亿美元,净增持前述三项美国证券资产合计48亿美元;2024年一季度,中资在减持444亿美元美债的同时,还减持了前述三项美国证券资产合计59亿美元(见图表9)。

(作者系中银证券全球首席经济学家)